七月这一轮，不少量化指增产品的持有体验很难受：指数波动加大，超额收益收窄，产品之间业绩分化。身边开始有人问，量化的模型是不是失灵了？
与其急着下结论，不如先翻翻历史。类似的"一九行情"——指数涨幅高度集中在少数股票、市场广度大幅收窄——过去几年出现过三轮。每轮都让量化阶段性跑输基准，但三轮的驱动逻辑和后续演化完全不同。
第一轮是2021年春节前的核心资产抱团。机构资金涌向消费、医药、新能源龙头，盈利确定性溢价不断抬高，质量、成长、大盘风格极致占优。那段时间指数看着不错，但绝大多数股票没有赚钱效应。量化指增受个股权重上限和行业偏离约束，没法把仓位压到几只龙头上，自然跑输。2021年春节后风格转向中小盘和周期，市场广度改善，量化选股的环境重新变好。
第二轮是2024年2月的微盘股流动性冲击。2023年到2024年初，微盘股持续走强，小市值、低价、流动性因子表现突出，同类策略互相强化。核心矛盾是策略扩容速度远超市场流动性的承接能力。2024年1月底风险偏好骤降，微盘股遭遇集中抛压，承接不足，常规回撤演变成"下跌—抛售"的负反馈。那轮出清和2024年初雪球产品被狙击是同一种结构：杠杆资金扎堆、持仓位置透明、对手盘路径清晰，一旦流动性收缩就是连锁反应。此后的反弹缓解了流动性压力，但并不意味着原来的超额驱动逻辑还能原样回来。
第三轮就是当下。2026年上半年科技成长行情持续强化，资金集中押注少数科技龙头，叠加海外去杠杆——海外投资者收缩杠杆、降低风险敞口——高估值成长资产的波动被放大。进入7月，科技叙事边际降温，主线松动，中小盘又没有形成接力，市场处在主线博弈和方向选择的阶段。指增即使选股模型有效，也可能因为低配科技权重股而阶段性落后。
三轮行情的共同点很清晰：指数收益集中于少数股票，市场广度收窄，依靠分散持仓赚钱的量化指增天然吃亏。但共同点之外，三轮的内在矛盾各不相同——抱团行情的矛盾是确定性溢价与估值消化，微盘行情的矛盾是策略扩容与流动性约束，这一轮的矛盾则是科技预期与海外去杠杆的共振。矛盾不同，演化路径就分化：可能变成风格轮动，也可能在流动性约束下快速出清。
还有一点容易被忽视：历史超额收益并不全是选股能力的功劳，里面藏着风格暴露。不少产品长期偏向小市值、科技或者动量，风格顺风时这些敞口贡献收益，风格切换后同样的敞口就变成拖累。所以看一个产品，不能只看历史曲线，还要穿透看它的行业、规模和动量暴露，想清楚超额到底来自哪里。
那么面对量化回撤，什么才是合理的心态？有三个框架可以参考。
期限匹配很重要。超额收益不会平稳匀速兑现，阶段性回撤和低迷是策略的常态。短期跑输不等于模型失效，持有期限要跟策略周期匹配，最怕在超额低点赎回、在高点追入——这跟买基金追涨杀跌是同一个心理账户陷阱。
观察广度指标。等权指数转强、上涨行业数量增加，说明市场广度在恢复，量化选股的可选范围也在扩大。市场越乱、热点越散，越接近量化环境回暖的信号。
组合层面要真分散。指增之外叠加中性、CTA等低相关策略，收益会被摊薄，但回撤会明显收敛。对下跌行情的保护，换来的是拿得住的持有体验——复利的前提是别在最难受的时点离场。
量化指增的价值，从来不是每轮行情都领先，而是在跟踪指数的前提下，用分散持仓和系统化选股，长期积累超额。当市场机会从少数龙头扩散到更多股票，量化选股的空间自然会回来。
周期会轮转。别在超额最难受的时候，做最冲动的决定。
📌 数据来源：公开市场行情与历史数据整理
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