一位做企业的客户前阵子问过我一个问题：不是说市场中性跟大盘没关系吗，指数没怎么动的那半个月，他拿的中性产品净值却连着往下走，是不是策略失效了？
这问题问到了点子上。市场中性四个字，听起来像无风险套利，实际拆开是两笔账：股票端赚超额，股指期货端付对冲成本，两头一抵，才是客户看到的净值。很多人只盯着第一笔，忘了第二笔。
先看对冲成本怎么来的。中性策略要做空股指期货来抹掉市场的涨跌，可空头套保的人一多，期货价格就会被压到现货下面，市场管这叫贴水。贴水不是静止的，合约越临近到期，价格越要向现货收敛——这个收敛的过程，对做空期货的一方就是实打实的成本。中性产品在股票上攒下的超额，有一部分要按月交给基差。
贴水深的时候，这笔账特别扎眼。对冲成本一年下来能吃掉几个点，产品还没开跑就先背了个包袱。所以同样叫市场中性，不同年份进场的人，持有体验能差出一大截——差的不是选股本事，是建仓时点的贴水水位。这也是为什么我看中性产品，不光看历史曲线，还要追问一句：现在的持仓是在什么基差环境下建的。
再看回撤。中性产品净值往下走，常见的原因不是股票选错了，而是贴水走阔——市场一悲观，做空的人变多，基差拉深，存量空头在账面上就吃亏。这种亏损是账面性的，基差终究要收敛，熬过去往往能回来。真正要警惕的反而是另一头：如果下跌来自选股端，超额真的没了，那才是策略出了问题。
客户最容易混淆的就是这两件事。产品一跌就怀疑策略失效，急着赎回，往往赎在基差最深的点上，把账面亏损坐实成真亏损。后来情绪修复、基差收敛，净值慢慢爬回来，人却已经不在了——这种事我见过不止一次。
管理人那边也有讲究。贴水深的时候，有的管理人会主动收缩规模、少开新仓，把对冲成本压在低位；贴水浅的时候再放开。这种对基差的判断和纪律，比选股模型更难复制，也是拉开管理人差距的地方。
说到底，市场中性赚的是用确定的成本换选股能力的钱。超额厚、成本薄，产品自然好看；可要是选股能力本身不够硬，贴水再浅也只是把亏损往后挪。给客户讲这类产品，我从来不说"稳健""无风险"这种词，只把两笔账摆开，让他们自己判断这笔对冲花得值不值。
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