客户上周带了张纸来，上面画了三个方框：指增、中性、CTA，中间空着一个问号。他问的是，这三只产品各配多少。
我说，这个问号先不该问我。得先看清这笔钱的性质。
他愣了一下，说钱就是钱。我说不一样。同样一笔钱，如果是三年内要动用的，跟十年都不会碰的，能装的东西完全不同。前者经不起一轮完整的回撤，后者反而怕拿得太保守。还有一个问题得摊开讲：亏到什么程度，你会开始睡不着、开始想赎回。这个数字客户自己往往说不准，但说个大概也行——因为它决定了组合里最难受的那一段会有多难受。
这三类产品的钱，来源本来就不一样。…

上周有位客户把两份净值曲线摊在我面前。同一个区间，都是中证500指增，一只跑赢指数一大截，另一只只跑赢一点点。他问：后面这家的模型是不是不行了。
我没回答，反问他一句：这两只产品，你知道它们各自在什么股票上偏离了指数吗。他愣了一下，说买的时候只看曲线和波动率。
这就是我想写这篇的原因。曲线是最表面的东西，它把两件性质完全不同的事——选股能力和风格下注——糊成了一条线。
先讲机制。指数增强赚的超额，本质是组合和指数之间的偏离带来的收益。…

客户上周拿着一只量化指增的产品资料来问：这家机构买得多不多？机构买得多我就放心，说明人家专业。
我没直接答。这句话里藏着一个很常见的错觉：把机构当成一个整体，以为机构就等于聪明钱，聪明钱就等于稳。
机构是很多种钱。FOF的钱要看母基金的期限和分层考核，银行理财委外的钱看季末考核和净值波动容忍度，券商自营的钱看年度绝对收益指标，保险的钱看负债久期，家族办公室的钱看单一老板的心情。同样是"机构"，久期能差三年，波动容忍度能从亏3%到亏15%。把它们混成一个词，等于什么都没说。
先说机构资金真实的好处。它进场前做过一轮尽调，看过因子、换手、风控和团队，决策慢，但进来之后通常也不会因为一周的回撤就跑。…

上周有位客户拿着一份量化指增的材料来找我，四十多页，前面三十页都是净值曲线，一年、两年、三年、成立以来，每一张都很漂亮。他翻到最后一页问我一句话：这东西我该问什么？
这个问题比"这只产品好不好"难答得多。好不好是结论，问什么才是方法。材料是管理人写的，它天然会把自己最亮的那一面放在第一页。看材料的人真正要做的，不是去相信那些曲线，而是找到曲线背后那些没写出来的东西。
下面这些是我自己会问的，顺序按重要性排，但不一定每次都能问全。有些管理人不愿意答，那本身就是一种答案。
先问超额是怎么来的。不是要对方交出代码，而是看他能不能用几句人话讲清自己的钱赚在哪个环节。…

有客户翻完一只量化产品的历史净值，抬头问我：你们开口闭口风控，风控到底管什么，是不是买了就不太会亏？
我说不是。风控管不了亏钱，它管的是"亏得让人意外"。这两个词看着近，差得远。回撤本来就长在策略里，只要赚的是概率，就总有那么一段时间不顺。真正让客户半路下车的，往往不是回撤本身，而是回撤来得没有预告——心里装的是温和波动，账户上给的是意料之外的坑，认知一被打破，动作立刻变形，本该拿住的仓位就在最差的位置换手。
所以我把风控理解成三层。
最外面那层在开仓之前，是约束。…

有位客户今年第一次配量化指增，签完合同问我：这东西是不是最近两年才冒出来的新玩法？
我告诉他，国内量化对冲的起点是2010年。那年4月，沪深300股指期货上市，A股第一次有了像样的对冲工具。在这之前只能做多，所谓"市场中性"无从谈起——你买一篮子股票，赚的是市场涨跌，选股的本事被行情盖住了。
有了股指期货，逻辑才成立：一边持有一篮子股票，一边做空指数，把市场涨跌那一块抵掉，剩下的才是选股和交易挣来的那部分。量化真正想卖给你的东西，直到这时才能被单独拎出来定价。
2010到2015年，是没什么人注意的起步期。参与者少、规模小，做的大多是多因子选股加完全对冲，赚的是工具红利和方法论红利。…

今天有个客户问我：现在做日内的软件这么多，我买一个跟着做不就行了？我没直接回答，先打开行情软件数了一遍——A股五千多只票，真能拿来做日内回转的，究竟有多少。
数字比他想的小。今天收盘：全市场5,923只，单日成交额过10亿的309只；再加一条"当天振幅超过2%"，剩291只；再加一条"最近20天的中位振幅都超过2%"（排除某一天偶然放大），剩277只——占全市场不到5%。如果把标准提到"单笔成交额到30亿以上、中位振幅3%以上"，只剩52只，不到1%。
更麻烦的不是数量少，是它们撞在一起。…

有位客户拿着一只量化指增产品的净值曲线来问我。他说，指数这两年没什么大动静，这只产品却明显跑在前面，多出来的那一截，到底该记在谁头上？是管理人真有本事，还是它刚好站对了风口？
这个问题问到根子上了。判断一只量化产品能不能长期托付，不是看它过去跑赢了多少，而是看它跑赢的那部分，能不能再赚一遍。
把一只产品的收益拆开，大致是三块东西。一块是市场给的，指数涨你跟着涨，这部分不需要管理人做什么。一块是风格给的，比如小市值股票整体比大市值走得强、某些行业整体景气，产品如果恰好在这些方向上多放了筹码，超额就会被动涨出来。…

客户坐下来，最先问的往往不是收益，是安全。
他之前买的是公募，打开手机每天都能看到净值。现在换成私募，三百万打进一个账户，合同签完，之后一个月只收到一个净值数字。他的问题很直接：这笔钱现在到底在谁手里，管理人要是跑了怎么办。
这个问题，用一句"都有备案，放心"是打发不掉的。它其实由三件互相独立的事撑着：管理人有没有展业资格、钱实际放在哪个账户、信息由谁来见证。少掉任何一环，安全都要打折。
先说备案。管理人在中国证券投资基金业协会完成登记、产品完成备案，这是合规展业的前提。但要注意，登记和备案不是审批，也不是背书。…

上周有位客户把两张净值曲线摊在我面前，一只今年涨了不少，另一只几乎贴着地走。他问得很直接：第二只产品是不是不行？
我没有马上回答，先反过来问他一句：这两只产品，你知道它们各自跟什么比吗？
他愣了一下。这个问题是整件事的起点。两个产品放在一张图上比高低，看起来是在选品，其实是在做一件更基础的事：搞清楚每一笔钱到底承担了什么。
先说两边的钱从哪来。指增的净值是两条腿走路：一条腿是它跟踪的那个指数，指数涨它跟着涨，指数跌它也得跌；另一条腿才是管理人靠选股和调仓做出来的超额。客户看到的那段涨幅里，可能很大一部分来自指数本身，跟管理人的水平没什么关系。
中性策略把第一条腿卸掉了。…