上周有位客户把三份产品说明放到我桌上，说都是做量化的，让我讲讲到底有什么区别。三份产品，名字里都有"量化"，但赚钱的逻辑完全不同。今天就把这三条腿掰开讲清楚。
其中一份是指数增强。它的逻辑最简单：先买一个指数，沪深300、中证500、中证1000都行，然后在指数的基础上做加法——用模型挑出一篮子比指数更好的股票。所以它的收益拆成两块：指数涨跌的那部分，行话叫beta；跑赢指数的那部分，叫超额，叫alpha。客户经常问，指数增强是不是就是"指数涨我也涨"？对，但不全对。指数跌的时候它也会跌，只是希望跌得少一点。它赚的是市场的钱加自己的本事，所以市场越有效，它越难做。超额最舒服的年份，往往是市场分化、散户活跃、错误定价多的年份；最难受的年份，就是指数被少数权重股拉着走、其他股票没人理的"一九行情"——指数看着涨，增强反而跑不赢。
另一份是市场中性。它的核心动作是对冲：一边买入一篮子股票，一边做空股指期货，把市场涨跌的影响尽量抹掉，只留下选股的超额收益。它的目标不是跑赢指数，而是跟大盘涨跌基本无关，稳稳吃选股的alpha。代价是什么？对冲不是免费的。做空股指期货时，期货价格通常比现货便宜，这个折价叫贴水，贴水就是对冲的成本。贴水大的时候，中性策略的收益会被吃掉一大块；超额本身收窄的时候，它还会被两头挤压。所以中性策略看着"稳"，其实对超额质量和对冲成本都很敏感。2022年之前，国内做中性主要靠沪深300和中证500的股指期货，工具少、容量小；2022年7月中证1000股指期货上市之后，小盘股的量化基金才真正放开了手脚。
还有一份是CTA，管理期货。它主要做商品期货，逻辑是追趋势：哪个品种走出趋势就顺着做，趋势越流畅赚得越多；没有趋势、来回震荡的时候就反复止损，小亏不断。CTA跟股市的相关性很低——股票跌的时候，商品未必跌，很多时候反而是避险资金进场的受益者。这一点在组合里最值钱：当股票和债券都不太行的年份，CTA往往是那个还在赚钱的。
把三条腿放一起看，就能理解为什么现在主流的做法是"多策略组合"。单配指增，牛市开心，熊市难受；单配中性，回撤小，但超额年年收窄，收益越来越薄；单配CTA，跟股票低相关，但震荡市里体验很差。组合在一起，指增负责进攻，中性负责稳住，CTA负责对冲，收益确实被摊薄了一些，但回撤收敛得更多——持有体验好了，人才拿得住，拿得住才有复利。
所以回到开头那个问题：三份量化产品有什么区别？区别不在"都是量化"，而在它们赚的是不同的钱：指增赚市场的钱和选股的钱，中性赚纯粹选股的钱，CTA赚趋势的钱。该问客户的问题也不是"哪个策略最好"，而是：这笔钱打算放多久、能不能接受回撤、要不要配一点跟股票低相关的部分。
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