前几天一个客户打电话过来，开口就问：你们的模型是不是坏了。
他那只指增产品，净值连着绿了两个礼拜。我能理解这种感受，屏幕上的数字一天比一天低，谁心里都会发毛。但我没急着解释模型，先反问了他一句：你是觉得它跌得多，还是觉得它跌得不对。
这两件事听起来差不多，其实差得很远。
量化赚的是概率的钱，不是确定性的钱。一个策略有优势，说的不是每一次判断都对，而是把很多次决策摊开来看，对的部分比错的部分多一点。那错的那部分怎么办？只能认。它们会以连续亏损的形式集中在某个区间里出现——这不是故障，是概率的常态。从外面看，就是一段回撤。所以回撤本身只能说明一件事：策略还在它的波动区间里跑，说明不了它坏没坏。
真正该警惕的是另一类情况，回撤不是波动，是逻辑断了。
我习惯把回撤分成三类来看。一类是环境型的：市场整体在跌，指数跌得比产品还狠，产品的超额还是正的，只是绝对收益被指数拖下去了。这种回撤跟策略没什么关系，指数涨回来，净值自己会爬回来。一类是拥挤型的：某类信号被太多资金盯着用，短期收益被磨薄，超额明显衰减。这种要观察，但不等于策略失效，管理人调权重、换周期、控仓位，都还有空间，更像收成不好的年份。还有一类才是失效型的：原来赚钱的那个逻辑被结构性改变了。交易规则改了，或者市场的参与者结构变了，原来的信号源整个不再反映信息。这种回撤是持续的单边下跌，而且同类策略里往往只有它一家在跌。
客户接着问：那我怎么分得清是哪一类。
这个问题比「要不要赎回」有用得多。
我给了他三个可以自己动手看的东西。看超额，不看绝对收益——产品跌，指数跌得更多，那是环境；产品跌，指数没怎么动，超额在缩，就得盯紧。看漂移——持仓的行业分布、集中度、换手，是不是突然跟以前不一样了。管理人嘴上说策略没变，持仓却在一个方向上越压越重，那要么是风格暴露上来了，要么是执行漂移，两种都得当面问清楚。看同行——同类策略的其他管理人是不是也在回撤。大家一起跌，大概率是环境；只有你这一家在跌，就该单独查个体问题。
客户又问：那我现在撤出来行不行。
我没法替他做决定，但我提醒他一件事：在回撤快到底部的时候赎回，等于把浮亏做成实亏，而且后面涨回来的那一段跟你没关系了。情绪最难受的时候，往往也是波动最极端的时候。真正要防的不是回撤，是在回撤最深处被自己的焦虑推着做动作。
风控这个词也容易被误解。不少人以为风控是不让你亏钱。不是。风控管的是亏损的边界——策略有回撤预算，超过某个幅度，管理人会被动降杠杆、降仓位、上对冲。它压的是尾部风险，不是在每一次波动里都保护你。所以一只产品的回撤到了某个位置就不动了，有时候恰恰是风控在起作用，而不是策略躺平。
我还想说一句可能不太中听的。判断一只量化产品，最容易犯的错是拿净值曲线去猜策略的健康度。曲线是结果，策略是原因。结果难看的时候，先去看原因有没有变，而不是盯着结果做决定。一家管理人值不值得长期拿着，看的也不是它有没有回撤，而是它回撤的时候有没有按纪律做事、有没有把发生了什么讲清楚。
那通电话最后，客户没提赎回。他说他先去把季报调出来，看看持仓到底长什么样。我觉得这就对了。
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