上周有人问我，一只看着特别便宜的票，为什么买进去之后还一直往下走。今天聊的是罗伯特·席勒，和他那个被争论了几十年的概念——周期调整市盈率，也叫席勒市盈率。
普通的市盈率，分母是最近一年赚的钱。问题在于一年太短，利润却有脾气。化工、航运、面板这类行业，景气来了利润高得离谱，走了又薄得可怜。同一家公司，在利润最好的那年看，觉得真便宜；到了下一年利润掉下来，估值立刻不便宜了。变的不是公司，是分母。
席勒的办法是把分母拉长：用过去十年、经过通胀调整的平均盈利，把波峰波谷一起揉进去。这样估值不再随某一年的景气上下翻飞，剩下的才是公司走完一个完整周期后真正的赚钱能力。
这个方法的价值不在那个数字本身，而在它逼你回答：眼前这个便宜，是市场给的，还是周期给的？如果是周期把利润推到高点才显得便宜，那你要等的不是估值修复，是周期回落——这种便宜，越等越便宜。
放到A股，这套思路更见功力。不少行业在景气顶点时估值看着不高，因为分母正处在十年里最好的位置。等利润回到常态，股价没动，估值却贵了。反过来，周期底部利润难看、估值吓人，其实是在给下一轮景气提前定价。同一套算法，读法完全相反。
当然，它不是万能钥匙。十年平均会钝化，对高速成长的企业不公平——前五年小、后五年大的公司，平均下来的分母偏小。所以我更愿意把它当一把温度计：量温度，不报时。
下次你觉得一只票便宜时，先别急着下手，问一句：我看到的是价格低，还是分母高？
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