308 多策略组合：收益摊薄了，为什么反而更拿得住

有位客户前阵子把两只产品的净值曲线并排发给我看。左边是他自己挑的一只指数增强，去年那波行情里冲得很猛；右边是他听我讲完之后自己配的多策略产品，涨的时候明显没那么凶。他问我一句话：把CTA、中性、指增这些东西装在一起，收益被摊薄了，那我图什么。

这个问题问得很实在，也是很多高净值客户对多策略的第一反应。收益摊薄是看得见的，净值曲线摆在那里；而"拿得住"是看不见的，它只在某一段难熬的日子里才现形。人天生对看得见的东西更敏感。

先说说摊薄是怎么发生的。任何一种策略，都只在某一种市场环境里舒服。指增舒服在股市有beta、成交活跃、个股分化明显的时候；中性策略舒服在贴水不深、选股空间大的时候；CTA舒服在商品有趋势、尤其股市往下砸的时候。把这几样拼在一起，当股市单边上涨，指增那一块在赚钱，CTA那边可能在还趋势反转的账，中性的对冲成本也在磨，合起来自然不如单押指增来得痛快。

但换个环境，画面会翻过来。A股某段时间连着调整，指增那块回撤，客户打开账户看到绿色，心态先崩一半；而同一只多策略产品里，CTA那一块因为商品那边走出了趋势，正在回补，中性的敞口也基本不跟着指数走，于是整只产品的回撤被压在一个客户还能睡得着的范围内。收益没变多，回撤路径变了。

我常跟客户讲，决定长期拿到多少的，往往不是产品某一年的收益有多高，而是这中间有几次让人想赎回的时刻。一只年化看着不错但中途回撤四成的产品，绝大多数人拿不到最后，赎回往往发生在最暗的那一段。收益被摊薄是可接受的代价，换来的是这条曲线不那么容易把人甩下车。

有个细节值得说清楚：多策略的收益不是把几块简单平均。它是加权，而权重会随环境漂移。管理人要做的事情，是在指增好用的时候敢把仓位压上去，在股市转弱的时候及时把风险预算挪到相关性低的那一块。所以同样是"多策略"三个字，不同管理人做出来完全是两回事。有的管理人只是把几只现成产品装进一个壳，各跑各的，资金分配一年不动一次，那不叫多策略，那叫拼盘。真正做组合的，看的不是单策略的收益率排行，而是各块之间的相关性和回撤贡献。

回到开头那位客户。他后来没有马上换掉手里的指增，也没有全押多策略，而是把一部分钱挪到了组合里。他的说法很朴素：留一部分去追收益，留一部分让自己晚上能睡着。这个处理我觉得比单纯争论哪种策略收益高要成熟得多。

多策略不是为了把收益上限推得更高，它更像是把"必须熬过去的时间"缩短。愿意为这件事付一点收益上的折价，本身就是一种对自我的了解。这个话题往后还能展开，比如同样是组合，为什么有的回撤控制得好、有的只是看起来分散，那涉及管理人怎么定风险预算，改天单独写一篇。

📌 数据来源：公开市场信息整理

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