上证跌1.33%收3648.30点。创业板指跌3.41%，科创50跌4.81%，沪深300跌1.32%。两市成交1.46万亿。49个行业里只有公路桥梁收红，涨0.12%，成交15.5亿。
把几个指数排在一张表上，跌幅的顺序几乎是单调的：现金流离现在越远的资产，今天跌得越多。科创50和创业板指站在跌幅前列，沪深300和上证几乎并肩。同一批消息，同一个交易日，差别只在久期的长短。
如果这一跌是利率在推动，方向应该反过来。十年期国债今天1.6258%，比昨天低了1.2个基点；两年期1.2403%，也在往下走。无风险的钱没有变贵，反而更便宜了一点。…

收盘的数字摆在一起有点别扭。上证涨0.19%收3697.52点，沪深300跌0.04%基本没动；同一天，深证成指跌1.19%，创业板指跌1.71%，科创50跌2.23%。上证和创业板之间隔了1.9个百分点。
差在哪儿，涨幅榜和成交额榜说得清楚。涨的是石油1.77%、医疗器械1.51%、商业百货1.42%、酿酒1.33%、金融1.29%，这五个加起来成交926亿。跌的是次新股4.11%、电子器件3.88%，后者成交1148.2亿；再加上成交额榜首的电子信息1209.9亿、跌1.35%，光电子这两块就是2358亿。
钱最密的地方在往下走，抬指数的地方池子浅。…

今天49个行业摆在一起，没有一个收红。上证跌1.48%，收在3658.03；创业板跌4.37%；两市成交1.53万亿。上涨535只，下跌4998只。
但这一天的排序不是按坏消息排的，是按拥挤度排的。成交最大的两个方向，电子器件1111亿、电子信息1111亿，分别跌3.05%和3.80%；传媒娱乐跌5.26%，房地产跌3.79%。另一头，酿酒跌0.39%，成交只有129亿；石油跌0.75%，金融跌0.92%。
钱多的地方，跌起来也更整齐。一个方向上蹲着的资金越密，想走的时候摩擦就越大：谁都知道别人手里是同一批票，先走的拿到价格，后走的只拿到成交量。…

今天五个指数四个绿，上证收3713.03点，跌0.60%，只有科创50收平。49个行业里17个收红，红的这些大多不在热门赛道上。
缩量的日子，结构比方向好读。有意思的是地产这条链，两头走出了相反的方向。玻璃行业涨0.45%，成交82.6亿；水泥行业涨0.25%。链条另一头，家具跌1.80%，陶瓷跌1.26%，家电跌0.94%。房子本身几乎没动，房地产行业涨0.07%。
同一条链，上游在动，下游在退，差在定价依据。玻璃、水泥按产能和开工率定价，供给一收，价格弹性直接落到报表预期上。家具、陶瓷按订单定价，得等交付和家装需求真的回来，才轮得到业绩好转。上游押的是少，下游押的是多。…

上证收3730.92，涨0.39%；深证成指涨0.13%，沪深300涨0.09%；创业板指跌0.94%，科创50跌2.17%。两市成交1.4375万亿，比上一交易日少约1180亿；成交量911.7亿股，是近八个交易日最少的一天。49个行业22个收红，上一交易日还有35个。
涨幅榜前排是陶瓷、船舶制造、汽车制造、发电设备、家电，最猛的3.02%；成交额榜前两位还是电子信息1026亿和电子器件898亿，一个涨0.41%，一个跌0.48%。
这是缩量日子特有的错位。成交额最重的两个方向，价格几乎钉在昨收附近，不是没人买，是买卖两边都不肯把价格推远。…

节后第一个交易日，收红的行业只剩18个。石油涨1.99%，电力涨1.40%成交227.1亿，公路桥梁涨1.16%，煤炭涨0.82%，供水供气涨0.78%——一组几乎同类型的资产排在最前面。另一头，次新股跌4.40%全场垫底、成交596.8亿，电子信息跌3.14%，电子器件跌2.24%。五大指数全线收绿，科创50跌4.82%，两市成交1.6821万亿，比节前最后一个交易日多出两千四百亿。
把两张名单读两遍会发现，被留下的和被卖掉的，不按行业分，也不按市值分，按的是同一件事：这笔钱什么时候能收回来。…

长假第七天，A股继续没有报价，港股替它开了第四个交易日。恒生指数收24130.50点、跌0.62%，恒生科技跌0.68%。恒指全天成交947.00亿港元——假期第一天还有1458亿，之后981亿、983亿，今天再退一格，是假期里最安静的一天。
缩到九百多亿，价格开始认不出估值。药明康德跌0.09%，几乎贴着平盘；康龙化成跌2.37%。两家做同一种生意，药明康德的市盈率是30.98倍，康龙化成的市盈率是32.04倍——倍数只差一个，跌幅隔了两个多点。一天里，十几倍的权重、三十倍的服务商、上百倍的biotech都在跌，区别落在谁的持仓要腾地方，不落在贵和便宜上。
这不是估值失效，是估值需要对手盘。…

长假第六天，A股还是不开价，能看的只有港股：恒生指数收24280.56点、涨1.00%，恒生科技涨0.94%。恒指成交982.65亿港元，与昨天981.02亿几乎持平——涨了一个点，钱没多。
今天走得最猛的不是权重，是创新药：港股这11只标的全线收涨，平均涨3.59%；再鼎医药涨9.07%、金斯瑞涨7.67%、康方生物涨4.34%，三只排在最前面。
把估值摆上去，排序就有点意思：排在最前面的三只，市盈率都是负的——都还没赚钱。而已经盈利的那几只要安静得多：百济神州涨0.91%，翰森制药涨1.70%。四只还在亏损的标的平均涨5.71%，七只已经盈利的平均涨2.38%。…

长假第五天，A股还在休市，港股自己开了一天价。恒生指数收24040.34点、涨0.28%，恒生科技涨0.62%。涨幅不大，但这一天里往上走的两批钱，用的不是同一把尺子。
腾讯控股涨0.43%，中芯国际涨1.74%，都是科技，同一天同向。把刻度摆出来，差别就露了：腾讯控股的市盈率在15倍附近，中芯国际在98倍出头。
这不是哪一边算错了。腾讯定的是现金流稳不稳、回购分红还能走多远；中芯定的是产能周期和国产替代还剩多少空间。前者的锚在报表里，后者的锚在产业时间表里。两套算法各自成立，凑到同一张指数上，就成了那个0.28%。
麻烦的是两把尺子不能互相换算。…

国庆休市，报价停在9月30日那根线上。上证指数涨0.31%收3842.19点，科创50跌2.51%收1530.01点，同一天里两条线差出近三个百分点。
可就在这一天，两个方向里的公司，没有一家的盈利因为这次报价而改变。变的只是价格。估值是价格除以盈利，价格是分子，盈利是分母：分子天天在动，分母一个季度才动一次。
所以「跌了就是便宜」，只在分母没动的前提下成立。价格跌下去，如果买的是同一份盈利、只是付的钱少了，那是变便宜；如果盈利预期同时在往下走，跌掉的只是价格，估值一点没便宜。…