上周有位客户拿着一份量化指增的材料来找我，四十多页，前面三十页都是净值曲线，一年、两年、三年、成立以来，每一张都很漂亮。他翻到最后一页问我一句话：这东西我该问什么？
这个问题比"这只产品好不好"难答得多。好不好是结论，问什么才是方法。材料是管理人写的，它天然会把自己最亮的那一面放在第一页。看材料的人真正要做的，不是去相信那些曲线，而是找到曲线背后那些没写出来的东西。
下面这些是我自己会问的，顺序按重要性排，但不一定每次都能问全。有些管理人不愿意答，那本身就是一种答案。
先问超额是怎么来的。不是要对方交出代码，而是看他能不能用几句人话讲清自己的钱赚在哪个环节。是靠财务数据的横向比较，是靠量价关系里的短期规律，还是靠交易执行上的细节。答得清楚的人，通常也清楚自己什么时候会不灵；答得含糊、绕回"我们的模型很先进"的，往往连自己都不确定边界在哪。
接着问规模。同一个策略，管五个亿和管五十个亿，收益结构会变。有些策略赚的是小票定价错误，容量本来就窄，规模一上去，要么收益摊薄，要么被迫往大盘股里挪，超额的性质就变了。所以我会问一句：现在的规模离你们自己测算的容量上限还有多远，有没有在限购。限购这件事，有时候是营销，有时候是保护，但至少说明管理人在算这笔账。
再问人。核心信号是谁负责，团队里有没有真正意义上的第二个人能接。量化看着是机器的活，其实是人的判断在定方向：做什么频率、上什么数据、什么时候判定一个因子坏了。核心人物走了以后策略还能不能跑，这是所有量化机构最脆的地方，也是最容易被材料那句"投研团队三十余人"盖过去的地方。
然后问业绩的成色。这条曲线里，多少是实盘、多少是回测拼接、是不是同一策略的全复制产品。有些材料会把不同产品、不同时间段的业绩攒成一条看起来很长的线，中间换过策略、换过杠杆，读的人看不出来。我会直接问：这条线对应的是哪只产品，代码是多少，成立日是哪天。
回撤要问到具体的场景。不要只问最大回撤是多少，要问那次回撤持续了多久、当时超额是慢慢磨掉的还是几天之内跳掉的、管理人在那段时间做了什么调整。磨掉的超额和跳掉的超额，成因完全不同：一种是因子环境变了，一种是模型被市场结构打了。前者需要时间，后者需要勇气。
风格暴露也值得问。指增产品都会有行业和风格的偏离，问题是偏离是主动下注还是被动结果，允许多大的偏离，超限了怎么处理。有些产品的超额，本质上是压着一个当时顺风的风格跑出来的，风格一转，超额就没了。这类超额在材料上和真alpha长得一模一样。
交易成本这个问题很少有人问，但很关键。换手率多高、冲击成本怎么估、规模上去以后单笔交易的滑点怎么控制。高频策略尤其如此，账面收益和扣掉成本之后的净收益，差距可以很大。
对冲成本要单独拎出来说。中性类产品赚的是超额减掉对冲成本，贴水深的年份，超额再好也可能被吃光。所以我会问：贴水的波动你们怎么处理，是硬扛还是调仓位，历史上贴水最深的那个阶段，产品净值是什么走势。
费用和流动性放在一起看。管理费多少、业绩报酬多久提一次、有没有高水位、封闭期多长、开放频率、赎回费怎么收、大额赎回有没有限制。这些东西平时不影响净值曲线，但在你真要拿钱出来的那天，影响的是能不能拿到。
最后我会问一句听起来最不专业的话：这套东西，你们自己人买了吗，锁了多久。答案不一定可靠，但问的时候对方的反应往往比答案更真实。
问完这些，我不会立刻得出买或不买的结论。我更在意的是回答的质地：具体、有数字、有边界、承认自己会失效的，通常是可以继续往下谈的人；通篇宏大、处处回避、把所有问题都翻译成优势的，材料再漂亮我也不会往下走。
选品这件事，说到底是把不确定性尽量摊开来看。看不懂的部分不会因为不问就消失，它只会在你买进去之后才出现。
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